主题：又有一家电声企业上市了

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全景网5月20日讯 中小板再添新成员，金飞达(002239)和歌尔声学(002241)将于5月22日即本周四正式正式。

　　金飞达发行价为9.33元，发行市盈率20.44倍，本次上市交易的为网上发行的2720万股。

　　歌尔声学发行价为18.78元，发行市盈率29.98倍，本次上市交易的为网上发行的2400万股。

持续创新的技术优势

　　歌尔声学（赚吧，行情，资讯）（002241）以自己创业团队为核心，核心管理人员有技术背景，同时，公司通过与南京大学声学所、中科院声学所建立合作关系，而南大声学所和中科院声学所是国内最资深的声学研究机构。公司麦克风、扬声器自动化柔性制造技术方面领先，且正从点焊到smd、从5mm到2-3mm升级，并向高保真耳机、降噪耳机、麦克风阵列、MEMS麦克风、受话器/扬声器模组方向发展。

　　公司ODM比重为5％，以OEM为主，因此，公司参与到产品设计的比重较高，是名副其实的整体解决方案提供商。以缤特力为例，公司正是凭借产品设计的优势而不是价格优势，成为缤特力的供应商。研发方面，公司研发布局全面，在北京、深圳、青岛分别设立研发中心。

　　强大的制造能力

　　公司拥有强大的综合制造能力，振膜制造、模具技术、设备自制能力都是一流水平。以复合振膜为例，公司是第一家掌握这一技术的厂商，其他厂商不能满足质量要求。公司麦克风振膜自制率85％，节省成本51％；注塑外壳自制率100％，采购周期缩短一半，节省成本20％；某些大量使用的设备通过自制，价格从上百万元降低至20万元且能随着产品升级而更加灵活的升级。公司自主开发出多条微型麦克风、微型扬声器/ 受话器全自动、半自动化生产线，填补了国内该领域的空白。

　　公司现有15条SMT生产线、51台注塑机、每月50套精密模具加工能力、600万件喷涂件生产能力。而随着规模扩大，公司规模效应逐渐显现。上游元器件材料采购价格逐年下降，使得公司有效规避原材料价格的上涨。其中，随着模具制造能力提升和核心原材料自制，公司振膜、注塑件、模切件2007年出现显著下降。随着公司规模扩大，FET采购价格出现显著下降。公司成本的大幅下降使得公司有实力降低产品价格，从而带来业绩的高增长。

　　产品布局完善

　　微型扬声器全球排名7—8位，供给诺基亚的麦克风和手机用免提耳机Speaker开始大批量供货，有望成为诺基亚主力供应商。公司圆型方型扬声器已获得几大客户较大订单，2008年进入快速增长。公司通过掌握上游向下游扩张，2007年蓝牙耳机出货量306万，是美律的两倍，无论是增速还是毛利率都占据优势。

　　公司2004年开始建立蓝牙生产线，经过3年的发展，2007年进入蓝牙收获期，2007年包括手机厂商自有品牌全球排名第7位，2008年公司蓝牙耳机方面已获得31个项目的订单。主动降噪耳机、蓝牙耳机双麦克风降噪耳机，相关产品在行业内有竞争力，毛利较高。公司蓝牙产品不限于耳机，还有毛利率较高的车载产品。目前便携式产品毛利率22％，随着规模扩大，有望达到30％。公司之所以蓝牙耳机毛利率高于美律，且出货量达到美律两倍，就在于其掌握上游麦克风和受话器的自制优势。公司蓝牙产品分为两种策略：量大、毛利低但摊销费用，量小、毛利高的产品，随着规模效应显现，公司蓝牙产品毛利率有望提升。

　　随着公司技术和产品线布局成熟，公司客户结构不断升级和全面。公司是三星、LG、缤特力的重要供应商，而未来期望开拓新的消费类产品厂商，公司2008年期望拿到手机前5厂商更多的份额和主要PC厂商的份额。

　　盈利预测

　　公司2008—2009年将有数个项目投产，这些来自大客户的项目将给公司带来高速增长。公司将通过技术积累和募投项目投产在微型驻极体麦克风、微型扬声器、MEMS麦克风、蓝牙耳机、便携式音频产品方面，获得技术水平和销售收入的大幅提升。

　　而如前所述，一方面消费类电子的发展给电声器件行业带来需求空间，另一方面公司通过可持续升级的技术和募投项目的达产，获得与竞争对手相比的竞争实力，随着大客户的成功开拓将进入可持续的发展。公司通过前五大手机厂商和主要PC厂商的开拓加速，有望进入快速的成长轨道并进入电声器件一流厂商系列。

　　我们预计，公司2008、2009年营业收入分别达到10.58亿元、15.44亿元，而盈利能力将保持稳定，净利润分别为1.46亿元、2.09亿元，EPS分别为1.22元、1.75元，鉴于公司高成长性和业绩确定性，给予公司2008、2009年30倍、20倍的PE估值，对应目标价36元，给予“买入”评级。

歌尔声学(002241.sz) 最新价：26.32 -1.58(-5.66%)(午间休市)

微型电声器件产品属性和下游需求特征决定微型电声器件具备行业持续升级，传统厂商不适应行业趋势、新厂商脱颖而出，进入壁垒高、竞争格局清晰，产业处于产能转移初期四个特征：从产品属性角度，持续升级的微型电声器件使得传统电声技术不适应行业发展趋势，传统厂商不能解决自动化生产和声音效果与体积成反比两个技术问题，从而给具备新技术的新厂商发展机遇；另一方面，电声器件生产需要厂商包括关键原材料、模具、设备在内的全面的快速制造能力，这又给新进入的中小厂商进入壁垒；微型电声器件行业处于产能转移初期。从下游需求角度，为提升消费电子产品的体验价值，单位产品需要的电声器件数量增加，这构成需求的内在动力；而随着消费电子行业集中度日渐提高，电声器件行业集中度提高，竞争格局清晰；
　　技术可持续升级能力和竞争对手实力分析是分析公司投资价值的关键。
　　先进的研发技术和强大的制造能力是公司获得持续增长的两大要素。公司通过关键原材料、模具、设备在内全面快速制造能力有效降低产品成本和价格，并通过上游核心的电声器件向下游蓝牙耳机延伸，从而作为行业后进者获得较大发展空间；
　　而从竞争对手角度，传统电声厂商已不适应行业发展趋势，而宝星、美律等由于缺乏持续的升级或缺乏关键器件的生产能力给后起之秀如歌尔声学发展机遇。
　　对于公司核心竞争力的判断在我们对采购商的调研中得到印证。公司通过前五大手机厂商和主要PC 厂商的开拓加速，有望进入快速的成长轨道并进入电声器件一流厂商系列。

　歌尔声学(28.16,-0.44,-1.54%,吧)

　　夏草指控：偷漏税概率90%

　　回应：

　　1、企业所得税纳税情况

　　公司成立于2001 年，是位于潍坊高新技术产业开发区的生产性合资经营企业，按照相关法律法规，享受“两免三减半”的税收优惠政策，并于2002 年确认为第一个获利年度。2003 年11 月-2008 年3 月公司被山东省科学技术厅认定为高新技术企业，减按15%的税率缴纳企业所得税。

　　公司2007 年5 月变更为内资企业后，由于经营期未满10 年，补缴了2002 年至2006 年度免征、减征的企业所得税共计10,369,661.21 元，同时按照15%的税率追溯调整了报告期内各期所得税费用及各期期末的应交所得税金额。

　　2、2007 年度主营业务收入、净利润增长情况

　　2007 年，公司通过同一控制下合并取得潍坊歌尔的控制权，并将其纳入2007年度财务报表的合并范围。潍坊歌尔2007 年度主营业务收入2.68 亿元，占2007年度合并后主营业务收入的42%；同时，公司2007 年度微型电声元器件销售收入较上年增加2.16 亿元，增长了144%。由此，公司2007 年度主营业务收入大幅增长。

　　公司净利润主要来源于主营业务的利润，2007 年度随着主营业务收入的大幅增长，净利润也较上年度有较大幅度的增长。

　　3、报告期内现金流量情况

　　(1)报告期内货币资金情况说明

　　2006 年年末货币资金较期初大幅增加的主要原因：加强应收账款管理，货款回收增加；采用银行承兑汇票结算存入保证金；为规避汇率风险新增美元银行贷款。2007 年末货币资金比2006 年降低的主要原因：2007 年度兑付到期银行承兑汇票，减少用于办理银行承兑汇票的保证金。

　　(2)报告期内投资活动现金流量情况

　　公司作为怡通工的控股子公司，在满足自身资金需求的前提下，2005 年7 月25日，公司与怡通工签订《资金使用协议》，将部分银行融入的资金借与怡通工，用于厂房建设，并将建成厂房投入潍坊歌尔。公司按照约定资金占用费率收取资金占用费。截至2007 年6 月30 日，公司已经全部收回怡通工拆借的资金并结清资金占用费。

　　同时，2005 年、2006年潍坊歌尔向公司拆借资金用于设备购置、职工生活区建设及生产配套设施的建设。2005 年末公司应收潍坊歌尔的资金余额为4,505.59万元；2007 年末公司应收潍坊歌尔的资金余额为3,214.03 万元。

　　上述事项统一在“收到(支付)的其他与投资活动有关的现金”项目中列报。

歌尔声学、AAC、美律均从事微电声器件研制与生产，并分别在中国大陆、香港和台湾上市。歌尔的核心产品包括以麦克风为主的电声器件与以蓝牙耳机为主的消费类电声产品；AAC的核心产品包括Speaker/Receicer等电声器件产品以及以耳机为主的消费类电声产品；美律的核心产品为免提耳机、蓝牙耳机等消费类电声产品。

从营收规模来看，AAC和美律08年都将超过20亿，而歌尔的营收预计将超过10亿。从盈利能力来看，AAC毛利率接近50%，歌尔毛利率接近30%，美律毛利率较低，仅为20%强；08年歌尔净利润将超过1个亿，AAC将超过7个亿，美律将在07年8.96亿新台币基础上有所下降。

研发与制造水平是决定公司竞争力的核心要素。歌尔与AAC在研发方面的支出均超过营收的4%。AAC在成本控制与制造能力方面尤其突出，其人工组装效率、自动化水平都是最高的。歌尔下一阶段将重点提升喇叭生产线的自动化水平。在垂直整合能力方面，三家公司均有意识地向一站式购足服务靠拢，以尽可能满足客户的需求，并力求通过向上下游整合来提升成本优势。

手机是微型电声器件的下游核心应用。全球品牌终端厂商都有意通过提升音响品质来获得客户的认可，从而将增加对上游高端电声器件的需求。而手机市场的波动，特别是品牌手机厂商市场份额的变化将直接影响到上游配套厂商可能获得的订单，我们将高度关注电声器件厂商所依赖的终端客户其市场份额与盈利能力的变化。

我们充分感受到歌尔作为追赶者的雄心与活力。如果将AAC作为标杆，歌尔可能在研发与成本控制方面需要做持续的努力，在此基础上才可以不断争取到市场给予的机会 (本文来源：国泰君安 )

9月12日对歌尔声学进行了实地详细调研，我们认为公司业绩增长受行业（尤其是手机行业未来表现）影响不明确，还需继续跟踪行业数据，但估值趋于合理。
　　投资要点：
　　我们与市场不同的观点之一：行业的特点决定了公司快速持续成长不具有确定性。电声器市场本身不大，高端产品方面被欧美、日韩大厂占据主导地位，从而使得中国在电声器行业方面虽然占据着全球60%的产量，但仅仅是制造大国而非制造强国。
　　我们与市场不同的观点之二：所谓的产业转移给公司带来高速成长机会的说法缺乏立足点。我们认为公司目前快速成长在于公司避开和国际大厂的直接竞争，而是选择差异化道路进军对国际大厂来说盈利水平逐渐下降、但对公司来说可获得较高盈利的市场。
　　我们与市场不同的观点之三：公司固然具有一定的创新和自制能力，但设备自制方面我们认为不具有排他性，设备的主体靠购买，购买进场后根据产品生产的尺寸大小进行较小局部的调整，这在工艺上不具有其他类似公司想不到和做不到的可能；公司在模具开发上具有一定的优势，但模具开发费用平均分摊到单位产品上的成本并不高，具有的排他性也不强。
　　公司整体毛利率将呈现下降的趋势。相同性能指标的手机的价格呈现下降的趋势，因公司在客户中的绝大多数产品不具有定价能力，将存在出厂价格下降的可能；公司直接人工成本方面，2008年预计将比2007年同比增长20%以上。
　　首次给予"推荐"的投资评级。预计08-10年EPS分别为1.11、1.53、1.90元，公司目前股价为24.95元，分别对应08年22.51倍、09年16.33倍、10年13.16倍的P/E，对比目前的行业估值显现估值合理，首次给予"推荐"的投资评级。
　　风险提示：
　　目前公司各产品应用领域中，70%左右集中在手机领域，一旦手机行业需求萎缩，将导致公司盈利变动幅度增大的风险；
　　纵观全球主要电声大厂（Hosiden、BSE、Merry、AAC）的发展历史，普遍存在营业收入和净利润正负波动幅度很大，成长的持续性周期一般在1-2年之间，公司未来不排除业绩波动大的风险。
　　公司产品出口比例在60-70%之间，主要以美元结算，人民币走势影响比较大。